皇冠平台出租(www.hg108.vip)_中金点睛/提防华府策划“去金融化”\刘政宁 吴晓慧,中金点睛/提防华府策划“去金融化”\刘政宁 吴晓慧

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  图:美国联储局大幅加息遏通胀,同时推高美国国债收益率。

  2020年新冠疫情以来,美国通胀持续走高,最近公布的5月份消费者物价指数(CPI)已涨至8.6%。通胀升温或使得美国联储局加快货币紧缩,同时也推高美国国债收益率。数据显示,10年期美债收益率已向上突破3.3%,达到2018年以来最高水平。由此带来的一个问题是,如果美债收益率持续上升,是否会加大美国 *** 的偿债压力?

  美国国会预算办公室(CBO)会定期对美国国债利息负担进行测算。根据2022年5月25日CBO发布的《预算与经济展望:2022到2032年》,CBO对未来的GDP增长、CPI通胀、联邦基金利率及10年期美债收益率做了假设,并基于该假设对美国 *** 的利息支出负担进行测算。具体来看,CBO预计美国联邦基金利率的长期中枢为2.5%,10年期美债收益率中枢为3.8%,CPI通胀中枢为2.3%,GDP增速中枢为1.7%。由此计算得出,2022至2032年,美国联邦 *** 利息支出占GDP比例将从当前的1.6%上升至3.3%。

  美偿债压力远超预期

  然而,美国国会的测算是基于2009至2019年期间“低增长、低利率、低通胀”的假设条件,并未考虑到疫情后宏观环境发生的变化。实际上,过去两年很多供给因素都发生了根本性变化,这些变化将导致通胀中枢抬升:

  一是人口趋势加速逆转,推高人力成本。发达国家老龄化加剧,加上疫情冲击,导致劳动力短缺,加大工资通胀。二是“碳中和”推高能源成本。“碳中和”的本质是用清洁能源替代传统化石能源,一个必要手段是抑制传统能源供给,降低“绿色溢价”,从而鼓励清洁能源发展。由此带来的结果是传统能源价格上涨,加剧通胀。三是全球供应链重构,推高制造成本。今次疫情对全球供应链的冲击很大,许多企业为了追求供应链安全和稳定,开始要求供应商本土化和近岸化,这将导致生产效率损失, *** 通胀。四是地缘冲突加剧逆全球化,推高贸易成本。笔者认为俄乌冲突对全球化将造成深远影响,无疑将增加生产与贸易成本,加大发达国家通胀压力。

  如果上述变化导致通胀抬升,利率中枢也将抬升,这意味着CBO的测算存在低估利率和利息负担的风险。鉴于此,我们有必要重新假设未来“新常态”下的通胀和利率进行新的估计。

  笔者对2022至2023年使用同样的假设:两年的GDP增速分别为2.5%和1.5%,CPI增速各为7.4%和3.6%,联邦基金利率均值分别为2.5%和4%,10年期美债收益率分别为3.5%和4%。对于2024年及以后,假设三种不同情形:

  低通胀情形:美国经济仍处于低增长、低通胀、低利率的“长期停滞”状态,这与CBO的假设相类似。该情形下,笔者预计未来10年美国CPI通胀中枢为2%,实际GDP增速中枢也为2%,联邦基金利率中枢为2.6%,10年期美债收益率中枢为4%。对联邦基金利率的预测是基于其对CPI通胀和GDP增速的线性回归结果;对美债收益率的预测则是在联邦基金利率的基础上加上期限利差。以下情形也采用了这种方法。

  中通胀情形:美国经济处于中增长、中通胀、中利率状态,类似上世纪九十年代的美国。该情形假设数字经济及新兴行业的发展使劳动生产率得到改善,从而提高经济潜在增速。与此同时,美联储提高对通胀的容忍度,愿意为保持经济增长而接受更高水平的通胀。笔者预计美国CPI通胀中枢上升至3.5%,实际GDP增速中枢为2.5%,联邦基金利率中枢为4.3%,10年期美债收益率中枢为5.7%。

  高通胀情形:美国经济处于低增长、高通胀、高利率的“长期滞胀”状态。该情形假设未来10年人口趋势和劳动生产率增长都难以改善,再加上去金融化和逆全球化等因素降低资源配置效率,使经济潜在增速保持低位。另一方面,资源配置效率下降,加大通胀上行压力,美联储被迫抬高利率抑制通胀。笔者预计,美国CPI通胀中枢升至5%,GDP增速中枢为1.5%,联邦基金利率中枢为5.5%,10年期美债收益率中枢为6.9%。

  基于上述假设,笔者估算的结果显示,美国 *** 的利息负担将持续上升,且比CBO测算的更高。具体来看,2022年利息支出占GDP比例或升至2%,略高于CBO预测的1.6%;2023年利息支出占比进一步攀上至2.8%,显著高于CBO预测的1.7%。从2024到2032年,由于通胀与利率假设不同,利息支出路径也有所不同。低通胀情形下,预计利息支出占比从2024年的2.7%上升至2032年的4%;中通胀情形下,利息支出占比从3.6%上升至5.5%;高通胀情形下,利息支出占比从3.8%上升至7%。三种情形下的结果均高于CBO的预测。

  如果美国 *** 偿债压力上升,风险谁来承担?一种观点认为,美国国债大部分由其国内投资者持有,实际的债务风险有限。2021年底,在公共持有的美国国债中,美联储持有比例最高,达24%,其次是美国国内的共同基金(13%)和金融机构(9%),接下来还有州和地方 *** (6%)以及养老金(5%)。海外投资者方面,日本(6%)和中国(5%)是主要持有者,其他国家加总持有24%。

  联储减美债 谁来接盘?

  但随着缩表开启,美联储持有的美债下降,未来谁为美国 *** 融资将成为问题。2022年6月1日开始,美联储每月缩减上限为475亿美元(其中300亿美元为国债),3个月之后上限提高至950亿美元(其中600亿美元为国债)。这意味着,美联储将开始减持手中的美债。基于CBO假设的美国国债余额路径,若不考虑各级 *** 间持有的债券,笔者预计到2025年底美联储持有的美国国债比例将从当前的24%降至12%左右。

  我们假设美国 *** 不采取财政紧缩,那么在高通胀情形下,到2025年9月的美国国债余额约29.2万亿美元。如果其他投资者均保持当前的份额比例,那么由美联储缩表带来的美债供给增量将为2.3万亿美元。也就是说,这部分美债需要除美联储以外的其他投资者来购买。俄乌冲突爆发,海外投资者尤其是 *** 投资者对美债的需求将下降,这将导致对美债需求不足,引发收益率上升。收益率上升加重美国 *** 偿债压力,降低债务可持续性。为避免这一情况,美国 *** 要么采取财政紧缩,要么要让其国内私人投资者来购买美债。

  一个可能的办法是采取“金融压抑”(financial repression)措施。金融压抑的手段既包括对金融产品价格的干预,也包括对数量的干预,或是信贷配给、经营规制,常见形式有名义利率限制、高准备金要求、跨境资本管制等。金融压抑最早被用于研究新兴市场国家,但历史上美国也多次使用金融压抑来处理 *** 债务问题。

  最近的一次金融压抑发生在2008年全球金融危机后,美国 *** 通过加强金融监管,促使金融机构持有更多美债。例如,更严格的流动性覆盖比例使得金融机构持有更多流动性资产,其中就包括美国国债。更高的一级资本比率也是一种金融压抑,一级资本比率受到资本量与加权风险影响,在经济下行时,由于风险增加,银行很难提高留存收益扩充一级资本,故而将重心放在减少加权风险资产上,具体而言就是减少私人信贷,增加国债的持有量。

  金融压抑将加快美国“去金融化”进程。2008年后,美国金融监管加强,金融机构的货币创造和信贷扩张能力大幅下降,一个证据就是M2(广义货币供应)货币乘数在2008年后大幅降低。从某种程度上讲,美国已经开始“去金融化”,美国 *** 与美联储对金融活动的干预愈来愈多。往前看,如果金融压抑卷土重来,那么美国去金融化还将进一步加快。

  (刘政宁、吴晓慧均为中金公司研究员)

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